《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗trong>

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。