文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加广西属于南方还是北方杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)广西属于南方还是北方续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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