来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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