来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(ji十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思è)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。<十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思/p>

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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