主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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