文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质