王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(h银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗é)投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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