《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(d抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗e)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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