来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ong>

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōn尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快g)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。