文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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