平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写bù)过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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