《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(sh上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗ì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗