核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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