《基金经理(l唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定(dì唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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