核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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