文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思 alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思预期。

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