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好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％（6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

　　高(gāo)瑞东(dōng) 刘文豪：如何看待居(jū)民融资再度走弱？