王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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