分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思g>4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　&未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思gt;>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fá未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思