文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

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　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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