文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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