平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(nén95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通g)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通>

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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