文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞>

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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