平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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