《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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