核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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