主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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