文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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