“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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