《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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