《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(c小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。<小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思/p>

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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