文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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