平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī竹荪煮多久)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们竹荪煮多久(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％竹荪煮多久>，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。