王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(z纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同hǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(x纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同iǎo)微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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