《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏实属和属实区别在哪，实属与属实的区别观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱实属和属实区别在哪，实属与属实的区别(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 实属和属实区别在哪，实属与属实的区别