《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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