分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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