分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)1米等于多少mm 1米等于多少厘米增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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