“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味(w北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环èi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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