王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股km是公里吗，1km等于多少公里ght: 24px;'>km是公里吗，1km等于多少公里银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出km是公里吗，1km等于多少公里银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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