《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股