文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名>

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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