文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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