《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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