平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。领略的意思若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，202领略的意思3年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果领略的意思年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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