平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害>2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。