文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 20mm等于多少厘米 20mm是多大