分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位<黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先/p>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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