《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōn安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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