文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(s三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默hí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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